（报告出品方：中泰证券）

驱动一：疫情修复需求回暖，餐饮供应链弹性更大

上半年受国内疫情反复影响，消费场景、供应链等受到较大冲击，但环比改善趋势已经显现。回顾上一轮2020年疫情，需求修复需要较长时间，餐饮链条（啤酒、卤制品等）弹性更大。

驱动二：成本压力趋缓，盈利能力有望修复

大众品原材料价格自2021H2开始大幅上升，驱动大众品企业集体提价。受新冠疫情反复及国际环境影响，2022Q1-2022Q2初全球大宗商 品价格仍处于高位。

进入6月，油脂、包材等大宗商品价格出现松动，部分大众品下半年成本压力有望环比改善，叠加2021H2成本基数较高，成本涨幅有望 收窄，盈利能力将持续改善。

① 从原材料看，棕榈油期货价格近期下降明显，从6月初12200元/吨的高位已跌落至最新7500元/吨的水平；大豆油表现类似，一级大豆 油市场价从月初高位接近12700元/吨跌落至最新9820元/吨。油脂是大众品行业的重要原材料，若后续回落趋势确立，部分大众品板块 成本压力将显著改善。

② 从包材看，铝期货价格从2月22700元/吨的高位下降至6月20100元/吨的位置，同比涨幅从40%收窄至10%以内，且6月铝价环比5月持续 下降；瓦楞纸价格从年初4200元/吨的高位下降至5月底3900元/吨的位置，期间环比一直呈下降趋势；PET切片现货价从6月初9850元/ 吨的高位目前回落至8890元/吨的水平。铝、纸箱等去年上涨较大的包材，价格回落趋势已相对清晰；PET随着原油价格松动，短期价 格已出现下滑迹象。易拉罐、PET瓶、纸箱是大众品主要包材，目前整体价格趋势向下，下半年大众品包材端压力将明显减缓。

我们认为原材料及包材价格回落，以下板块将受益明显：

（1）啤酒。啤酒包材占成本比例较高，根据青岛啤酒2021年年报，包材占比超过50%。目前铝及纸箱的价格出现明显松动，且包材价格基 本随行就市，考虑采购及生产周期一般滞后市场价格1-2个季度，下半年吨酒成本上涨压力预计环比改善。

（2）复合调味品。复合调味品中油脂占比高，根据招股说明书，天味食品油脂占成本比例达到15%-20%，颐海国际油脂占成本比例达到 15% 。目前以棕榈油为代表的食用油脂价格出现松动，同时包材端纸箱等价格回落也将受益，成本拐点有望出现。

（3）冷冻烘焙。冷冻烘焙及烘焙原料的油脂占比较高，油脂和包材在立高原材料成本中分别占比约20%/20%，立高前期对部分油脂锁价到 四季度初，目前棕榈油价格向下或有利于公司后续的原材料采购和锁价，预期下半年公司原材料端成本压力将明显减轻。

（4）速冻食品。油脂和包材在安井、千味央厨的原材料成本中占比分别约为7.5%/20%、15%/20%。安井油脂原材料因占比不高基本系动态 采购，叠加鱼糜、肉类成本下降及去年年底执行的提价和今年对费用的收缩政策，我们预计安井盈利能力持续修复有望超预期；千味央厨 前期锁价约在5月底消化完，因此棕榈油短期成本下降有助于公司对原材料进行新一轮采购或锁价，叠加公司去年年底提价、今年拓展冷冻 烘焙等毛利率更优品类，预期公司盈利能力保持相对稳健。

（5）休闲食品。油炸类休闲食品成本高位回落，叠加去年提价，利润率弹性较大。甘源棕榈油成本占比较高，预计油脂和包材在其原材料 成本中占比为14%/18%。考虑到油脂行情波动大，公司不做较长时间的锁价，基本随行就市。因此油脂价格回落，去年提价的红利有望充分 释放，预计利润率弹性较大。

驱动三：疫情加速行业出清，龙头集中度提升

疫情下抗风险能力显现，品牌化、连锁化仍为大趋势。2022年6月限额以上单位餐饮收入同降2.2%，降幅小于餐饮整体 1.8pct、大于社零整体5.3pct，较2019 年同期增加19.8%，在餐饮整体中占比25.1%、同比上升2.2pct（限额以上企业 占社零比例同比上升3.1pct）。企业规模优势下抗风险能力相对较高，疫情持续下行业边缘出清效应更为明显以及初 创品牌存活难度进一步上升。

连锁业态分化显著加剧，看好龙头疫后核心竞争力提升。持续3年疫情冲击下，中小品牌生存状态恶化，多数企业闭店 较多。龙头企业依托资金、供应链、管理等方面优势，抢抓机遇逆势开店，行业份额加速集中。2019-2021年，绝味食品门店 净增数量为1039、1445、1315家，周黑鸭门店净增数量为13家、435家、1026家，尽管短期报表压力放大，但是长期却有利于企业核心 竞争力提升。

啤酒：低基数 高气温，啤酒旺季需求增长强劲

2022年1-2月啤酒行业需求表现良好，基本恢复至2019年同期水平。3-4月由于华东等地区疫情强反复，行业产量同比 下降10%以上，对比2019年同期也有5%以上的缺口。5月随着疫情逐步得到管控以及旺季备货开启，行业产量同比仅下 降0.7%，对比2019年同期持平。

6月随着华东等地疫情解封，需求端持续回暖，啤酒迎来疫后的回补性消费，且正好叠加旺季时间节点。回顾2021年整 个6-9月啤酒旺季，由于江苏疫情及河南水灾等因素需求疲软，行业产量同比或对比2019年同期均下滑明显，2022年6- 9月旺季基数较低。同时2022年夏季气温较高，6月五大城市的累积平均温度指数创近10年新高，进一步推动啤酒终端 需求。我们判断疫后的回补性消费 低基数 高气温，2022Q3啤酒旺季有望迎来总量的强劲增长。

啤酒：即饮渠道逐步修复，推动结构回暖均价回升

疫情的反复会导致高端餐饮、夜场等即饮渠道受损，通过影响渠道结构从而影响短期的产品结构。2020年初疫情爆发， 餐饮收入大幅下滑，此后的Q2-Q4餐饮业逐步回暖。受益于高端即饮渠道修复，龙头青岛啤酒均价逐季回升，2020Q4基 本回归到正常的水平。

2022年3-5月由于华东等地疫情强反复，餐饮收入同比下降15%以上，对比2019年同期也下滑15%以上。疫情下夜场、高 端餐饮等渠道封闭，产品结构短期承压。随着疫情解封，6月全国餐饮收入同比仅下滑4%，对比2019年6月仅下滑2.1%。 我们认为以后随着即饮渠道逐步恢复至正常水平，啤酒结构将回归正常的升级状态，叠加前期提价落地，旺季均价环 比有望持续提升。

调味品：下游需求逐步回暖，结构重回升级趋势

调味品下游大头在餐饮端，2022年3-5月受疫情影响，餐饮业收入同比下滑15%以上。随着华东疫情解封，餐饮端6月明 显回暖，收入同比下滑不到5%。随着后续疫情进一步控制，餐饮景气度有望逐月改善，从而推动调味品需求向好。

2021年由于社区团购及消费力下降影响，酱油行业呈现消费降级趋势，龙头海天酱油在商超的零售均价同比下滑。 2022年受益于社区团购的影响减弱，行业重新回归消费升级趋势，中高端的高鲜酱油增长重新快于整体，同时龙头海 天加速布局零添加系列高端产品，叠加去年底提价有序传导落地，均价表现有望持续向好。

调味品：复调竞争趋缓，行业加速出清

2015-2019年复调赛道受益高景气，资本关注度空前，每年火锅底料相关企业的新注册量持续上升。2020年虽然受新冠 疫情影响，仍有389家新注册企业。2021H1行业竞争进一步加剧，赛道愈发拥挤，再到下半年逐渐趋缓，火锅底料新进 入者明显减少，2021全年企业新注册量大幅减少到114家。

竞争趋缓，龙头费用率收缩，行业加速出清。2021Q1-3，天味食品单季度的销售费用率同比均提升明显，旺季前 2021Q3甚至高于费用投放首年的2020Q3；但2021Q4销售费用率同比下降9个pct，投入力度明显收窄；2022Q1公司销售 费用率同比下降4个pct，费用持续收缩。受益于行业出清，龙头天味食品2022H1也回归至20%左右收入增速。

卤制品：行业保持增长，龙头逆势拓店

由于卤制品具备一定的需求刚性，同时多数门店位于社区周边，疫情下卤制品市场规模仍保持增长。

绝味食品作为行业龙头，站在终局思维下，抓住行业承压的机遇，逆势拓张抢占市场份额。2020-2021年公司净开店明 显加速，向每年1300-1500家的速度靠拢。2022年我们预计卤制品龙头仍将保持快速开店抢占市场份额的策略。

卤制品：同店跟随疫情反复，成本端承压明显

疫情影响出行及人流，从而影响卤制品同店。2020年绝味单店收入为2019年的89%，2021年回升至91%。2022年3-5月华 东地区疫情强反复，导致绝味同店承压，公司为保持加盟商的稳定性给予补贴扶持，因此上半年盈利能力承压明显。 后续随着疫情得到有效控制，出行及人流边际回暖，同店表现有望回升，同时补贴减少。

2022年鸭价开始上涨，一季度公司依靠低价库存有效缓冲了成本压力，但二季度鸭价进一步呈上升趋势，且前期低价 原材料用完，预计后续成本端将承受上涨压力。

液奶：强上游掌控力 渠道力 品牌力，龙头地位不断巩固

行业趋势：龙头上游掌控力强，盈利能力趋稳。历史上看，原奶价格上涨背景下不会带来龙头企业毛销差的大幅下 降，反而由于行业竞争趋缓，助推伊利蒙牛毛销差的提升。疫情以来由于白奶需求爆发，国内生鲜乳供需不均致使原 奶价格大幅上涨，伊利蒙牛保持毛销差相对稳定。今年以来，原奶价格下降，成本压力趋缓；加之渠道反馈行业费用 投放相对理性，伊利蒙牛双龙头线下促销费用投放略有缩减，行业竞争保持理性，我们认为伊利蒙牛的盈利能力仍处 于上升通道中。中长期来看，国内环保政策趋严，上游奶牛牧场集中度或将不断提高，有助减小原奶价格波动。同时 考虑到液奶格局基本稳定，我们认为行业竞争理性化将在常态下体现。龙头盈利能力或可进一步提高并趋于稳定。

奶粉：渠道管控与品牌兼备者得天下

行业趋势1）：政策助推奶粉国产化，提升行业集中度。奶粉新国标 二次注册制或将进一步提升行业集中度。2017年 注册制落地让国内的奶粉品牌数从3000多个减少到目前的1000多个。2022年新国标 二次配方注册制落地或将进一步 为行业出清。

行业趋势2）：出生率下降背景下，渠道管控力更为重中之重。母婴渠道是当下最主要的奶粉销售渠道，近年来出生人 口、出生率的下降使得母婴店压力增大，渠道反馈高压下行业内乱价、窜货现象更为严重。因此，渠道管控力强的企 业能获得更强渠道推力。

22H1：液奶Q2受疫情扰动，奶粉渠道调整为主

22H1回顾：液奶Q1开门红，Q2疫情对需求有一定扰动。22Q1液奶在去年低基数下表现较好，伊利Q1收入双位数增长实 现最强开门红。3月中旬开始疫情反复带来扰动。从需求看，乳制品作为需求相对刚性的品种，白奶表现稳健， 乳饮料略受影响，主因消费信心、消费力受到一定扰动；从供给看，疫情点状反复，整体物流运输效率受影响 较大，同时疫情封控较严重区域终端暂停营业对销售有一定影响。

集中调整渠道，发货端表现差。因出生率下降明显，渠道压力较大，窜货、乱价等现象自去年年底开始加剧， 行业内多数企业在22H1集中调整从而提升市场健康度，发货端相对停滞。

22H2：龙头低估值，伊利稳健，飞鹤走出困境

22H2展望：奶价下降 竞争趋缓，龙头盈利能力提升持续。从成本看，原奶价格从高位回落，同比下降；从行业竞争看， 伊利蒙牛双龙头格局基本稳定，更加追求中长期成长，而不再将液奶份额提升作为最重要目标。因此目前主要 对部分基础奶加大促销，高端奶价格相对稳定，费用投放保持相对理性。叠加高端品类带来的产品结构优化继 续带动毛利率提升。龙头盈利全年仍处于提升通道中。

速冻行业：多品类次第花开，集中度不断提升

速冻食品品类丰富，B端控本增效 C端便捷化消费持续推动行业发展。速冻行业品类丰富，米面、火锅料、预制菜及 烘焙类产品先后蓬勃发展。整体看，消费便捷化趋势推动速冻行业在C端快速发展；租金、人力等成本的上涨则促使B 端控本增效需求变强，打开速冻食品B端市场。同时，疫情的发展也阶段性的推动了C端“居家消费”的需求爆发。

休闲食品：居家消费动销良好，其他场景有望恢复

需求方面，疫情刺激KA动销，休闲零食需求旺盛。疫情下囤货和居家消费场景需求激增，商超渠道休闲零食动销向好。 以KA、BC商超渠道为主的休闲零食企业增速较好，如洽洽食品、盐津铺子。 供给方面，尽管疫情或将致使新品招商受阻，但龙头公司在运力、通行证等方面相较白牌有明显优势，因此更能满足 疫情催化下的居家消费需求。 展望未来，伴随疫情修复，一方面，休闲礼赠等消费场景逐渐恢复，另一方面，新品招商逐步启动，整体营收有望持 续改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站